Que dit le rapport de CoinShares et Token Terminal ?
Entre le deuxième trimestre 2025 et le deuxième trimestre 2026, les dépôts sur les plateformes de prêt et d'échange décentralisées ont reculé d'environ 15 %, sous l'effet des retraits d'investisseurs et de la baisse des cours. Sur la même période, les dépôts d'actifs du monde réel tokenisés, essentiellement des fonds de bons du Trésor, du crédit privé et des stratégies delta-neutres, ont plus que triplé, de 2,3 à 7,4 milliards de dollars. Les chiffres viennent du deuxième rapport Hybrid Finance de CoinShares et Token Terminal, publié le 6 août. Le décor général reste dégradé. Selon DeFiLlama, la valeur totale bloquée en DeFi est tombée autour de 72 milliards de dollars à la mi-juin, plus d'un tiers sous son niveau de début d'année, avant de remonter vers 85 milliards. L'offre de stablecoins en circulation se maintient au-dessus de 300 milliards de dollars. Le capital n'a pas quitté la crypto, il a changé d'emploi.
Pourquoi un pool de prêt paie-t-il moins qu'un bon du Trésor ?
CoinShares situe les rendements on-chain libellés en stablecoins entre 3,2 % et 5,5 %, les fonds de bons du Trésor tokenisés occupant le bas de la fourchette. Le 3 septembre, les taux constatés sur Ethereum étaient les suivants.
| Actif | Rendement au 3 septembre |
|---|---|
| USDC fourni au marché principal d'Aave | 3,39 % |
| USTBL, Bitfinex Securities | environ 3,56 % |
| BUIDL, BlackRock | environ 3,56 % |
Ces taux varient en continu et ne valent que pour cette date. Le mécanisme explique l'écart : les taux de prêt DeFi dépendent du taux d'utilisation des pools, ils montent quand les traders empruntent des stablecoins pour s'exposer à la hausse et retombent quand personne ne veut de levier. Le rendement d'un bon du Trésor, lui, ignore le sentiment de marché. Quand la demande d'emprunt se tarit, un pool de prêt décentralisé paie autant qu'un titre d'État, ou moins, tout en portant un risque de piratage : plus de 1,3 milliard de dollars ont été dérobés en six mois. La Réserve fédérale maintient sa fourchette à 3,50 % / 3,75 %. Selon CME FedWatch, les contrats à terme donnaient 50 % de probabilité à une hausse de 25 points de base lors de la réunion du 16 septembre, après le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole le 28 août.
Où sont partis ces 7,4 milliards ?
Pas hors de la DeFi. Ils y sont entrés comme collatéral, sur Aave, Morpho et Kamino, et près de 70 % du total se trouve sur Ethereum. Les actifs les plus utilisés sont :
- les fonds de bons du Trésor JTRSY de Janus Henderson, BUIDL de BlackRock et sUSDS de Sky,
- le crédit privé, avec JAAA de Centrifuge et syrupUSDC de Maple,
- le sUSDe d'Ethena et son dollar synthétique.
CoinShares explique cette bascule par la recherche d'un collatéral qui rapporte pendant qu'il est nanti, ce qui abaisse le coût d'opportunité de l'emprunt. Le rapport reconnaît aussi que cette activité n'a encore rien changé aux revenus des grandes applications de prêt, dont la base de frais reste dominée par les volumes crypto natifs, en baisse.
Comment Aave Horizon fait-il cohabiter KYC et DeFi ?
Horizon est un marché de prêt lancé par Aave Labs sur Ethereum en août 2025, bâti sur la version 3.3 du protocole. Des investisseurs qualifiés y déposent des titres tokenisés en garantie et empruntent des stablecoins, GHO, RLUSD ou USDC, sans avoir à vendre leurs actifs. La fourniture de stablecoins, elle, n'exige aucune autorisation. L'émetteur du titre gère le KYC et inscrit les portefeuilles autorisés sur liste blanche, le protocole applique ensuite ces règles automatiquement. LlamaRisk fixe les paramètres de risque, Chainlink transmet les valeurs liquidatives on-chain. Au 4 septembre, le collatéral déposé sur Horizon atteignait environ 390 millions de dollars, dont USTB, USCC, JAAA et mGLOBAL, face à près de 134 millions de dollars d'emprunts en stablecoins. Sur sa page de présentation, non datée, Aave revendique plus de 440 millions de dollars de dépôts. La seconde méthode est l'enveloppe. sUSDS, sUSDe et syrupUSDC circulent librement alors que leur rendement provient de titres détenus par une entité soumise à autorisation. L'émetteur sait quelle entité porte l'exposition économique, beaucoup moins qui détient l'enveloppe. Un portefeuille particulier sur Solana peut ainsi toucher le taux du bon du Trésor sans avoir rempli le moindre dossier de souscription.
Quels risques ces montages n'ont-ils pas encore éprouvés ?
Le coût de l'autorisation apparaît à la liquidation. Si seuls des portefeuilles inscrits peuvent détenir USTB ou USCC, seuls des liquidateurs inscrits peuvent les racheter lorsqu'un prêt passe sous l'eau. Le marché de liquidation s'en trouve étroit, ce qui pousse les fournisseurs de risque à imposer des ratios prêt-valeur plus stricts et des plafonds plus bas que sur l'ETH. Ce dispositif n'a pas encore traversé un accident de crédit généralisé. La réglementation pèse dans le même sens. Le GENIUS Act américain de juillet 2025 interdit aux émetteurs de stablecoins agréés de verser un intérêt sur le stablecoin lui-même. Jusqu'où cette interdiction atteint les rendements payés par des affiliés ou des tiers reste en discussion dans les règles d'application proposées par l'OCC, et le sort d'une enveloppe située un contrat plus loin que l'émetteur n'est pas tranché. Pour un lecteur français, ces produits adossés à des bons du Trésor tokenisés relèvent d'un cadre américain et ne sont pas commercialisés sous statut européen. Une enquête Nasdaq et ValueExchange menée auprès de 203 institutions, publiée en février, chiffre à environ 36,8 milliards de dollars le collatéral excédentaire ou non rémunéré détenu par les établissements de premier rang, et estime à quelque 346 millions de dollars par an l'intérêt supplémentaire qu'un tel établissement tirerait de sa mobilisation par la tokenisation.
